在短短一年的时间里，投资者对大宗商品的情绪从看涨急剧转向看空。摩根大通的数据显示，全球大宗商品市场流失1290亿美元，这是截至12月中旬的年度最高纪录。而今年前两个月资金曾大量涌入大宗商品市场。

今年早些时候，随着全球摆脱疫情封锁，投资者寻求对冲通胀，从石油到工业金属的各种需求都出现了激增。但俄乌冲突以及对全球经济衰退的担忧，使大宗商品变成了危险的赌注。众所周知，大宗商品容易受到天气和人为灾害等因素冲击。2020年和2021年大宗商品市场也出现了资金外流。

大宗商品指数大幅反弹后出现波动

投资者面临进退两难的局面：价格变动越大，撤出的资金就越多，大宗商品的风险也就越大。清算所正在提高抵押品要求以防范违约，而利率上升则提高了借贷成本，使得交易成本更高。流动性紧缩可能会破坏本已紧张的供应链，加剧通胀并引发破产潮。

这种情况已经在欧洲发生了，能源成本的急剧飙升迫使德国、法国和英国将陷入困境的公用事业企业国有化。在美国，监管机构已被敦促调查投机者是否助长了价格的剧烈波动。

剧烈波动下，大宗商品交易降温

“对于市场投资者和商业参与者来说，最大的问题一直是宏观前景。随着利率上升，大宗商品回报率必须上升，以弥补不断飙升的参与成本，”摩根大通农产品策略师Tracey Allen表示。“当我们经历如此剧烈的价格波动时，管理成本就会高得多。”

目前，美国原油期货的活跃合约数量接近2014年以来的最低水平。欧洲主要天然气市场的未平仓合约一直徘徊在约四年来的最低水平。芝加哥小麦期货的未平仓合约最近降至2008年全球金融危机以来的最低水平，伦敦镍期货的流动性也降至近8年来的最低水平。

美国WTI原油未平仓合约大幅下跌

大宗商品结算所将抵押品要求提高至历史高点，以防止风险失控。今年，美国近月原油期货的保证金一度升至1.2万美元/手合约，与2020年油价跌至负值时的极端水平相当。截至10月底，保证金约为7500美元，较上年同期上涨近50%。全球基准布伦特原油的保证金比去年同期高出60%。欧洲基准天然气期货的保证金已从峰值水平回落，但仍是一年前的两倍多。

这种波动正在改变市场参与者开展业务的方式。多数交易员现在的仓位要小得多，因为押错赌注的风险上升了。与此同时，一些交易员已从期货市场转向期权市场，后者通常需要较低的抵押品。当保证金在今年早些时候达到峰值时，一些利基石油期权的未平仓头寸跃升至6年高点，总体期权交易量超过期货交易量。

CME能源业务主管Peter Keavey表示，保证金“反映了市场的波动。”因此，在某种程度上，交易员通过降低系统中的整体杠杆并适度参与市场交易来完成自己的工作。

Marex大宗商品指数首席交易员Ryan Fitzmaurice表示:“随着俄乌冲突导致的波动性飙升开始从风险模型中消失，我们确实预计将看到仓位回升。”但他表示，这更有可能是在2023年下半年。

波动性陷阱

不过，只要市场波动持续，抵押品要求可能会居高不下，从而使资本处于观望状态。

“波动引发进一步的波动，”前交易员、纽约大学兼职教授Ilia Bouchouev表示。“这是一个反馈循环。”

Bouchouev的言论呼应了高盛分析师Jeff Currie的观点。Currie在今年年初就警告称，价格将与波动率齐飙，大宗商品市场正陷入“波动性陷阱”。Currie认为这种大幅波动阻碍了更多的投资，而后进一步强化波动。

高盛分析师在12月14日的报告中继续唱多大宗商品，并预计大宗商品将迎来迄今为止最强劲的牛市。该行分析师表示，“如果没有足够的资本支出来创造闲置供应能力，大宗商品将继续处于长期短缺状态，价格将更高、更不稳定。”